La chute du taux d’actionnaires français depuis la crise : une enigme ?

Opinions & débats L’épargne des ménages français est abondante, voire surabondante (savings glut), s’élevant à près de 16% du revenu disponible brut (RDB) ; seuls les Allemands font mieux. Elle serait toutefois mal orientée. Elle serait tout d’abord trop immobilière. Mais l’épargne financière de notre pays, de près de 6% du RDB, reste supérieure à la moyenne de la zone euro (5%). Le débat porte en fait sur la structure de cette épargne financière, jugée trop prudente : en France, la part des produits d’épargne réglementés (livret A par exemple) et des fonds en euros, fiscalement avantagés, dépasse la moitié du patrimoine financier brut en 2016 (contre 40% seulement dix ans plus tôt), alors que les titres et les contrats en unités de compte font plus de 35% de ce patrimoine (contre 45% en 2006). Luc Arrondel & André Masson Télécharger l’article

Les arguments de la vulgate financière

Pour la presse spécialisée et les milieux financiers, cette prédominance (croissante) de “l’épargne de taux” est préjudiciable au financement des entreprises et d’une croissance durable qui requiert des investissements massifs, concernant aussi bien les infrastructures et l’appareil productif (à réparer et à adapter), les innovations et la R&D, les start-up “à inonder de capital”, la transition énergétique & numérique, le développement durable et en bas carbone, l’urbanisation, les fonds propres des TPEPME — pour leur permettre de passer au stade de ETI sur le mode des entreprises allemandes —, mais aussi bien les investissements en capital humain (santé, éducation et formation).
Le discours dominant des financiers et des assureurs souligne en effet le manque de candidats actuels pour financer ces besoins d’investissement considérables : l’Etat et les collectivités publiques sont déjà sous la pression du financement lourd de la protection sociale et des dépenses publiques courantes1 ; les petites entreprises ont une structure financière trop fragile, et leur taux d’autofinancement a diminué ; les grandes entreprises seraient plus préoccupées par les investissements d’exploitation que par ceux en infrastructure et investissent surtout à l’étranger ; l’étranger serait moins attiré que naguère par nos sociétés occidentales et se tournerait davantage vers l’Asie ou l’Amérique latine ; l’Europe n’est pas (encore ?) à la hauteur, en dépit de tentatives saluées comme le plan Juncker ; le recours à l’endettement, autrefois adapté autrefois adapté à une économie de rattrapage (France des années 50 & 60), ne conviendrait pas pour le financement d’une économie développée “proche de la frontière technologique” comme les sociétés occidentales actuelles, etc. Ne resterait essentiellement qu’un candidat pour financer les investissements productifs requis : l’épargne financière des ménages, mais aujourd’hui trop de court terme et trop peu risquée pour être une épargne productive — i.e. une épargne en fonds propres plutôt qu’une épargne de taux. De là l’objectif premier des professionnels de réorienter l’épargne des ménages vers les placements longs (produits retraite par exemple) et/ou risqués (actions).

Quelles raisons invoque cette vulgate financière pour expliquer en particulier la faible détention d’actions par nos compatriotes ? On peut en distinguer schématiquement six types. Les deux premiers concernent la demande des ménages:
(1) Le manque de culture et d’éducation financière, d’appétence au risque, voire de “désir d’épargne” (financière, longue et risquée) des épargnants français ;
(2) Le manque de confiance des ménages français, soit de confiance “générale” (pessimisme sur leur situation personnelle ou le contexte économique en France), soit de confiance “spécifique” (dans leur banque).

Les deux raisons suivantes concernent l’environnement juridique et économique, soit les contraintes fiscales et réglementaires:

(3) La fiscalité sur les produits actions est particulièrement lourde en France (hors les contrats en unités de compte) et bien supérieure à celles étrangères ; elle pâtit encore d’une imposition moins élevée des placements immobiliers et des avantages conséquents accordés à l’épargne réglementée ou en assurance vie;
(4) La réglementation prudentielle est jugée de plus en plus contraignante, empêchant les sociétés d’assurance-vie d’investir en actions autant que naguère (Solvency II, novembre 2009, sur leurs fonds propres) et les banques de transformer les dépôts courts ou liquides en prêts à long terme (Bâle III, décembre 2010)

Les deux derniers facteurs portent plus spécifiquement sur l’offre de placements:

(5) Une offre de conseil bancaire ou financier mal adaptée : manque de transparence et d’information sur les produits offerts, leurs avantages et inconvénients ;
connaissance lacunaire ou biaisée du client, de son appétence pour le risque, de ses projets et son horizon de placement, de ses besoins et intérêts à long terme ;
(6) Une innovation produits trop timorée qu’il faudrait développer autour du concept “d’épargne-projet”, adaptée aux différentes phases de leur cycle de vie : acquisition du logement ; préparation de la retraite face à la baisse des taux de remplacement de la répartition (avec notamment la création de fonds de pension à la française) ; dépendance ou perte d’autonomie ; transmission.3

L’objectif poursuivi dans cette étude n’est pas de se livrer à une critique in abstracto de cette argumentation de la vulgate financière, qui mêle allègrement explications structurelles et facteurs plus conjoncturels. Il est plutôt de la garder en toile de fond pour analyser les enseignements que l’on peut tirer d’une expérience quasi-naturelle, soit la crise de 2008, sur l’évolution de l’actionnariat en France et ailleurs. Nous nous focaliserons à dessein sur la détention d’actions (directes ou indirectes) parce que cette dernière concerne l’ensemble des épargnants, bénéficie de données plus fiables et plus nombreuses, et s’avère moins sensible à la fiscalité que les montants investis.

L’objectif : expliquer la chute du taux d’actionnaires depuis 2008

Le graphique 1, obtenu à partir ses données Kantar-Tns-Sofia constitue un bon point de départ : il révèle pour la France une chute à la fois sensible et régulière chez les particuliers du taux d’actionnaires directs, de 13.8% en décembre 2008, à 6.2% en mars 2016, et cela au cours d’une période où le CAC40 a plutôt eu tendance à augmenter. Comment la vulgate financière peut-elle interpréter une évolution aussi dramatique sur une période de 8 ans ? Ses réponses peuvent être organisées autour des six points que nous avons indiqués :
(1’) hausse de l’aversion au risque pour des épargnants traumatisés par la crise et victimes de leurs “émotions” (peur) — ce qui rend d’autant plus vital l’amélioration de leur éducation financière pour pallier de telles réactions “irrationnelles” ;
(2’) perte de confiance (générale ou spécifique) aggravée suite à la crise : l’épargnant se sentirait en particulier de plus en plus floué dans ses placements après la chute des prix boursiers de 2008 et 2011 ;
(3’) hausse de la fiscalité anti-actions, sur les revenus et les plus-values (de cession) depuis 2008, et plus particulièrement en 2012 (imposition au même taux marginal des revenus du capital et du travail), et de même du forfait social sur l’épargne salariale ; alors que, parallèlement, l’épargne réglementée et les fonds en euros ont été beaucoup (trop ?) avantagés fiscalement depuis 2012 ;
(4’) instauration depuis 2009 ou 2010 de règles prudentielles plus contraignantes pour les sociétés d’assurance-vie (Solvency II en novembre 2009) et les banques (Bâle III en décembre 2010) ;
(5’) offre de conseil bancaire de plus en plus timorée, surtout pour la vente d’actions en direct, du fait notamment des chocs sur la fiscalité et des nouvelles règles prudentielles (incluant les directives MiFID2) ;
(6’) l’innovation en produits actions doit reposer sur une intermédiation financière de plus en plus élaborée (de type PEA par exemple) : la vente d’actions en direct devient trop problématique.
Notre propos est d’évaluer la pertinence de ces réponses par différents canaux. La section 1 mobilise les différentes données disponibles concernant notamment la détention directe et indirecte d’actions des ménages depuis la crise, à différents âges et dans différents pays. Elle relativise déjà la portée de certaines réponses.
La section 2 est consacrée à des rappels théoriques sur les choix de portefeuille ramenés au choix entre un placement sûr et un actif risqué : la difficulté à rendre
compte d’une détention limitée d’actions dans le cas standard oblige à considérer d’autres préférences que l’aversion au risque, telle l’aversion à la perte ou l’aversion à l’ambiguïté. Plus généralement, la moindre demande d’actions depuis 2008 de la part des ménages peut être due soit à une hausse de l’aversion au risque (ou d’autres préférences à l’égard du risque ou de l’incertain), soit à des ressources disponibles plus faibles ou plus risquées, soit à des anticipations boursières plus pessimistes et/ou plus ambiguës, ou encore à une perte de confiance générale ou “spécifique” (dans sa banque) : dans quelles proportions ?
Pour la France, nous disposons d’une enquête unique pour répondre à cette question, avec une forte dimension de panel, dite PATER. Cette enquête, dont les caractéristiques 11 et les résultats sont présentés à la section 3, est particulièrement riche du côté de la demande des ménages. Elle recueille des données comparables à celles des enquêtes Patrimoine de l’Insee mais interroge aussi les ménages sur leurs préférences, leurs anticipations boursières et autres à 5 ans, leur degré de confiance et d’éducation financière, leurs intentions d’investissement, etc. Nous disposons de 4 vagues de ce panel, en mai 2007, juin 2009, novembre 2011 et décembre 2014, réalisées avec Tns- Sofres : les dates sont par chance bien choisies, puisque mai 2007 correspond à un niveau élevé du CAC 40, alors que les deux vagues suivantes (juin 2009 et novembre 2011) interviennent peu après les deux principales chutes de cet indice boursier (voir graphique 2).

Les enseignements de l’enquête PATER contredisent plusieurs réponses de la vulgate financière : notre mesure de préférence à l’égard du risque (obtenue par un score : cf. encadré 1) est restée globalement stable sur la période et ses variations individuelles n’expliquent pas (économétriquement) la baisse de la détention d’actions. Bref, les épargnants sont restés stoïques dans la crise jusqu’à la fin de 2014. En revanche, leurs perceptions du monde ont effectivement changé, contribuant à expliquer leur désaffection pour les actions : les anticipations boursières, en particulier, qui ont plongé de 2007 à 2009, et plus encore entre 2009 et fin 2011, ont des variations individuelles qui expliquent fortement et significativement la baisse de la détention d’actions. Reste une énigme du côté de la demande : les anticipations boursières, le degré de confiance dans sa banque, mais aussi les intentions d’investissement en placements risqués remontent à la fin 2014 ; autrement dit, les facteurs a priori les plus susceptibles d’expliquer la baisse de la détention d’actions jusqu’à la fin 2012 jouent plutôt dans le sens contraire après cette date… mais la chute du taux d’actionnaires continue pourtant après.

La section 4 recense les explications possibles de cette énigme. L’évolution de la détention d’autres placements (livret A, immobilier, etc.) ne permet pas d’expliquer la désaffection croissante pour les actions. En revanche, l’offre de conseil des banques apparaît de moins en moins tournée vers les actions (pour différentes raisons à expliciter) : les conclusions des enquêtes mystères de l’AMF sur une “dégradation” du conseil financier entre 2012 et 2015 vont en tout cas dans ce sens. De toutes les raisons invoquées par la vulgate financière, la raison (5’) se révèle donc la plus pertinente. Outre les remèdes habituels proposés pour relancer l’actionnariat, notre étude milite ainsi en faveur de deux recommandations, exposées à la section 5. L’une concerne l’amélioration de l’offre de conseil par l’intermédiaire de la formation des conseillers et de l’adaptation de la réglementation. L’autre passerait par un choc de confiance général sur les anticipations des épargnants, qu’elles concernent les marchés financiers, la politique ou l’environnement macroéconomique, ou notre modèle social et sa soutenabilité.

En savoir plus sur les intervenants

André Masson, Directeur de recherche au CNRS et directeur d’études à l’EHESS, économiste, ingénieur de l’École polytechnique

Luc Arrondel, Directeur de recherche au CNRS, chercheur à l’école d’économie de Paris (PSE)

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